Crypto2022：从流动性提供者和做市商的角度，做市商的往事

Tags: 项目方, 交易所, 用户, 流动性提供者, 做市商机构视角, 做市商往事, 加密VC必备

22年来，许多新创企业纷纷设立对冲基金部门，以摆脱做市商制度的利润挤压。

*机构交易视角*项目方与做市商的关系*主要做市商的条款*做市商与交易所的关系*未来：做市商与AMM的关系*后记*题外话

回顾上一轮牛市，加密世界的最大赢家莫过于各类加密VC。 如果非要给他们一个分类的话，我的排名是这样的：名利双收，无名利，无名利收购usdt违法吗，无名无利……有的加密VC更爱钱，有的加密VC更珍惜自己的钱。羽毛更多。 站在顶端的VC赚到了钱，获得了业内创业者和投资人的尊重。 除了加密VC，我们再来看看这群“流动性提供者-做市商机构”的经营经历。 FTX前交易负责人，马上@octopuuus，在播客中提到，我感兴趣的一个视角是做市商机构的视角，“庄家的过去哈哈”。 我先总结一下他提到的Alamenda激进的做市商风格，然后补充一些我在上个周期知道的其他模式，特别是项目方和做市商的关系。 本文所说的做市商仅指与交易所相关的部分业务和项目方的token。

★机构交易角度 从机构角度来看，做代币筹码主要有两种方式： * 庄家控制强。 当项目基本面过关后，选择一个标的开始操作（项目方可能知道也可能不知道，无所谓） * 第一阶段募资：典型的市场是低价持续募资* 第二阶段为商业机构做市共识阶段。 这个阶段的主要指标是成交量，先拉升一个波段，然后在震荡中和其他做市商换手（回收成本，提高资金利用率，建立风控模型） * 第三阶段是阶段切韭菜。 进一步加码，在出货回收资金的同时，在提振的同时，一些机构会在这一步自发协助项目方进行基础建设。 * 为目标做一个价值锚点。 这是为了在资金和交易量方面快速提高项目的基本质量。 最好的手段是贷款和衍生品。 @octupus分享的例子是借贷，比如抵押ftt借btc/eth，那么ftt的价值锚就是btc和eth，循环借贷加杠杆，甚至可以把借来的btc/eth拉到英尺。 另外还有比较专业的期货（可以做保证金，不是永续合约）和期权。 这个比较复杂。 在牛市中，币圈做市商甚至不需要过多使用这个武器，就可以完成行情。 . ★项目方与做市商的关系 从项目方的角度来看，项目方与做市商的关系大概有以下几种（从高层到普通工作室）： *如果项目方主动寻求上市, CEX对做市商会有要求：*有的甚至指定部分做市商。

在上市阶段，做市商可以提供很多帮助，这也是很多项目方喜欢在上周期投资MM的原因之一。 *做市账户有保证金要求，比如token+usdt不低于15万美元，一般可以议价。 ★大庄家条款。 *一类是被动做市商（欧洲这种风格比较多），帮助提供策略和技术支持。 一个策略管理着上百个项目方，月费可能在3000-5000美元/月*一类是技术服务费（约6000美元/季度）+利润分成（国内这种方式比较多）。 分享是指出售代币的利润分享。 例如，如果您以 100 万美元的价格出售商品，那么您将获得 37 美分。 这类做市商与项目方有一定的利益绑定，但做市商掌握主动权。 在沟通条款时，一个关键指标是准备金率：做市准备金/流通市值。 如果要控制市场，一般这个比例应该在30%到50%左右，以防止股市崩盘（跌破私募价）的风险。 *另一类是美国做市商常用的方法。 借款条款，如向项目方借款3%的代币，到期后按约定价格偿还本息。 这种条款在美国是不合法的，所以该条款一般说明与美国证券的区别，明确责任。 主动权还是在做市商这边，他可以选择返还token或者usdt。 项目方的话语权相对较小。 *还币更容易理解，借什么还什么。

如果还有usdt，则有所不同：一些龙头做市商会根据投资轮次的价格返还usdt（可能会略有上涨）。 如果交易所价格远高于私募轮，做市商的利润是非常可怕的。 一些做市商相对友好。 根据约定日期，币安交易所将当天的均价返还给项目方usdt。 均价一般定义为每日成交量加权均价，均价基于交易量权重*上一周期超能力：私募轮投资+向项目方借入大量代币，价格为私募股权轮。 根据以上分析，做市商选择返还usdt以实现利润最大化。 比如私募轮涨价100倍卖出，利润就是100倍。 从某种意义上说，这是以低成本（甚至零成本）买入美式看涨期权。 拉力越高，期权的价值就越大。 美国金融对应的是流动性服务水平协议（SLA），严格禁止此类条款。 *小做市商比较简单（也有项目方和孵化器，有自己的做市团队，币圈的大镰刀常指这个）：主要是收取手续费，做多了就做项目方说。 一般每天都会给你同步一次资产表，也会给出一些建议和想法。 不像大做市商，他们基本上和项目方有很好的沟通。 毕竟他们管理的项目太多，主要是被动做市。 *项目方最好的选择是被交易所强制，被做市商砍掉。

项目方自己搭建，默默出货，默默发财。 交易量高的时候，牛市在币安上达到1亿美元的交易量并不难，项目方每天100万美元的产出对市场没有影响。 由此可知，为什么项目方在牛市中期并不关心vc的好坏，只想尽快上交易所。 比如越南的gamefi浪潮，tge浪潮中的VC直接返本甚至十倍，资金周转效率非常高。 甚至不到一个月，资金就会回笼，然后在熊市中慢慢投资好的项目。 但是很容易玩。 * 补充被切断的缺点。 项目方可能会赔钱。 如果项目方统一托管vc的筹码全部低价卖出，然后被做市商砍掉，那么项目方可能要自己给托管的vc贴钱，更何况，如果你把头投入构建，token被拉了100次，没有出来，后面产品的问题归零，这样的情况很多； 市场情绪将价格推高了 50 倍。 这个价位接单的散户，骂项目方一年。 其实基本上是做市商（业庄）在做，项目方与它无关。 前面说了，一般来说，基本面好的项目方纪律严明，筹码公开透明，不乱来。 如果他们搞砸了，没有资金愿意介入这个项目方的token。 当然做市商也不是坏人，他们是纯粹的资金交易。 我介绍的做市商都是活跃的做市商。 如果他们是做市商，没有主要的投资业务，他们只是根据市场调整策略，平淡无奇，很少有动作。

如果市场是河床，那么做市商就在供水的一端。 项目方在做市商面前声音微弱是正常的。 在二级金融市场，食物链的水源就是这些做市商。 可到头来，他们也有他们的水源，赔钱，赚钱，破产。 ★做市商与交易所的关系*上文已经提到交易所，这里补充一下做市商与交易所形成的影子银行体系： *当前熊市流动性枯竭时，龙头交易所会频繁联系做市商，求求他们帮助创造市场并提供流动性。 因为流动性是交易所最基础的基础设施。 *回到牛市。 交易所利润如此之大，为什么要挪用客户资产扩大资产负债表呢？ 交易所资产负债表中很大一部分是给做市商的无抵押贷款授信额度，做市商利用这笔资金不断增加流动性，有的甚至加杠杆带来充足的流动性。这相当于赋予了做市商挪用的权利客户资产。 当我们惊讶于2021年巨大的流动性时，我们觉得这些机构是二级市场的救星。 当真正的风暴袭来时，我们发现是我们提供了流动性。 散户自己（*交易所一般为做市商提供很多便利：无手续费，无抵押贷款，低利率。为什么做市商/对冲基金（如3AC）愿意在21年常年借贷/ 2 支付10%以上的利息，因为这些利率有一部分是交易所支付的，而不是做市商支付的。一些交易所经常给做市商无抵押贷款来代替流动性管理成本换取流动性。ps，这部分比较复杂，还有一个制作表格来描述做市商在交易所业务中的债务、损失和利润

交易所业务之间做市商的债务、损失和利润 *FTX&Alamenda 将这个系统操作到极致。 当交易所直接向做市商充值流动性（挪用客户资产）时，这个雷会非常大，影响到每一个用户。 FTX爆炸后，市场流动性暴跌50%以上。 *一般而言，交易所流动性依赖于做市商。 做市商在交易所印钱（无抵押贷款），同时提高杠杆进行押注，导致多次金融风暴/影子银行债务危机，而这笔贷款正是来自客户本金。 ★未来：做市商和AMM的关系 当然，这是上一个周期的一些剧本，下一个周期会怎么玩，谁也不知道。 比如22年很多新创都设立了对冲基金部门，摆脱做市商制度的利润挤压。 关于项目方和做市商的关系，上个周期有一些有意思的事情。 我比较喜欢的项目之一是Merit Circle，直接通过LBP融资1.05亿美元，然后开通在UNIV2/3上做LP挖矿。 流动性排名前十，仅次于ETH/USDC，其深度可想而知。 而且，我在LBP筹到的钱够多了，上不上都无所谓，但是这么大的交易量，我是被币安逼的。 目前，游戏联盟披露的深度熊市期间的库房资产仍有1亿美元。 地址在所有人的监督下，每天实时更新。 LBP原本是公平上线，后来成为项目变现和行情好的时候退出的绝佳工具：无需做市商介入即可获利，摆脱交易所-做市商盈利制度。 同时，LBP结束最终流量池作为VC的退出也没有错。

激进做市商经历了这一轮风雨，下一个周期的交易所内做市商业务应该会发生重大变化。 围绕做市商业务，可以通过哪些方式去中心化相关业务？ 权限和链上资产的划分会是一个很有意思的问题。 在上一个周期，中心化做市商熟悉了 DEX 系统。 同时，部分主流聚合DEX引入询价功能，服务于专业做市商。 最近上线币安的Hashflow也是一个专注于RFQ的DEX。 只是传统实商进入DEX领域的门槛还是比较高的，甚至需要2-3个月的时间来熟悉，才敢动用资金做MM做市。 同时，链上的延迟和性能问题仍然会导致很多 Policy 失败。 我预测在下一个周期，高性能的链上交易引擎和无solidiy/vyper语言限制的工程化实现，将进一步推动专业做市商在DEX领域建立流动性，将定价权从CEX转移到DEX。 另一个想法是做市商使用 AMM 做市。 对于做市商来说，AMM是一个被动的凸曲线，一个被动的凸函数曲线，加上无常损失，很难拉动和控制市场。 v3出来后，友好了一点，但需要频繁移动价格区间，做市管理难度大。 izumi通过离散化管理v3的功能，但即使离散化后，在定义域的那一段仍然是被动凸曲线，因此基于离散化管理流动性无法实现主动做市和市场控制。

我以后的一个主要研究方向和这个有关系，比如能不能构造一个新的函数形式，实现被动变主动。 首先围绕t构造一个passive的数学定义，然后一个可能的思考方向是对t进行变换消去，就像傅立叶变换将时域函数转化为频域函数一样。 如果做市商的主动管理和杠杆操作可以在 DeFi 中完成收购usdt违法吗，那么原有影子银行体系的风险就可以大大降低。 ★后记 以上是我所了解的做市商资料，在操作上能带来的小建议可能是选择那些公开透明的标的，在大平台上经过筛选和评估的可以使用的作为抵押品和存款的标的。 当初整理这些资料的时候，我只是受到了@octupus的启发，但是在写的时候，不由得想起了自己在网上看到的和身边的人。 他们可能是肩负家庭重担的柔弱青年，可能是想稍微改善一下妻儿生活的丈夫和父亲； 又是一个骗子，一个连反悔的机会都没有的普通人。 他们只是把自己的梦想、生活和家庭倾注在这样一个没有规则的棋盘游戏中，最终可能会幻灭。 对于做市商来说，这是一门生意； 对于散户投资者来说，这是他们的生活；

事实上，一开始就选择与做市商绑定的项目方并非如此。 “用户不仅仅是用户，也是买家。” 但最终还是会适得其反。

*题外话斯坦福大学加密组对1confirmation-Richard Chen进行了专访，内容涉及其自身的投资策略、对多家VC的评价等，主要内容包括： *如果发行初始代币，会有一批交易或者冒充VC。 Alameda、Three Arrows、CMS、DeFiance 等组织会在锁定利润后立即抛售您的代币并忽略您的电子邮件。 或者在衍生品交易所做空您的代币以进行 delta 中性现金套利交易。 *金钱是你让现实屈服于你的意志的能力。 然而，我见过的绝大多数通过加密货币快速致富的人都变成了享乐主义者和自满的人，他们花钱是为了自己的享受，而不是用他们一生的财富来对社会产生持久的影响。 *开发人员忙于构建，没有时间发推文。 我认为最简单的方法是取消关注那些努力成为思想领袖的人。 1confirmation 的一大不同是我们实际上很少投资（平均每月不到一次），因此我们的投资组合很小且集中。 得益于这种投资模式，我们能够通过提供一流的服务，有更多的时间与企业家真正紧密地合作。 这就是我们赢得交易的方式。 对于希望我们投资的新创始人，我们让他们去向我们现有的创始人征求意见，问他们资产负债表上谁是最有帮助的投资，他们几乎总是说我们。 集中（而不是选择合适的公司）也是财务回报的最大驱动力，我之前写过关于投资组合构建的想法。 思考产品策略也是一件大事，我相信只有在这个领域有深厚的历史背景，能够分析过去成功和失败的模式，才能给出好的建议。

我们还在代币分发、代币经济学以及法律和监管方面提供了很多帮助。 特别是对于美国团队来说，监管是代币面临的最大问题，因为它处于法律的灰色地带。 根据与您交谈的律师的不同，您可能会得到截然不同的意见，而不懂加密的律师会对公司造成很大的损害。 我们拥有加密领域最好的律师。

注：Richard Chen是知名加密风投1confirmation的合伙人，斯坦福大学加密OG（2018级），该投资机构自2018年成立以来的典型投资案例包括OpenSea、Coinbase、Polkadot、dYdX和Cosmos，等等

如果你是加密VC，名利双收，名利双收，受益不详，名誉受损，收益不明……你会选择哪一个？

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